بقلم Dan Vastrik، 17.06.2026

في بورصة COMEX بنيويورك، يتداول الذهب يومياً عبر آلاف العقود. وأقل من واحد بالمئة منها يصل في أي وقت إلى الخزائن.

لا يوجد أي تناقض أو فضيحة في هاتين الجملتين. بل هناك ببساطة سوق تعني فيه كلمة «ذهب» أربعة أشياء مختلفة على الأقل—والفرق بينها لا يحدد أسلوب التداول فحسب، بل يحدد الإجابة عن سؤال أساسي: ما الذي تمتلكونه تحديداً؟ لقد تراكمت حول هذا الموضوع الكثير من نظريات المؤامرة، والأحاديث عن «كازينوهات» و«ذهب يُخلق من العدم». وهذا أمر مؤسف: فالآليات الحقيقية أكثر إثارة للاهتمام من تلك الأوصاف ولا تحتاج إلى أيٍّ منها.

أربعة أشكال لـ «الذهب»

• العقد الآجل (Futures contract) — اتفاقية متداولة في البورصة، مثل تلك المتداولة في COMEX، لتسليم الذهب في تاريخ مستقبلي. من الناحية العملية، تتم تسوية الغالبية العظمى من العقود نقداً أو تمديدها؛ وأقل من 1% يصل إلى مرحلة التسليم المادي. إنها أداة للتحوط والمضاربة على السعر، وليست لتخزين المعدن.
• صندوق ETF — صندوق استثماري متداول في البورصة تتتبع أسهمه سعر الذهب. إنه مناسب للتداول، لكن السهم يمثل حصة في هيكل الصندوق، وليس سبيكة محددة مملوكة لكم.
• الحساب غير المخصص (Unallocated account) — قيد مصرفي يفيد بأنكم دائنون للبنك بكمية معينة من الذهب. من الناحية القانونية، هو مطالبة ضد البنك: لا يتم تعيين سبائك محددة لكم.
• الذهب المخصص / العملة / السبيكة (Allocated) — المعدن نفسه، مخصص باسمكم أو محفوظ في حيازتكم. إنه ليس وعداً بالتسليم؛ بل قد تم تسليمه بالفعل.

تشترك الأشكال الثلاثة الأولى في كلمة واحدة: الالتزام. هناك طرف مدين لكم بالذهب. أما في الشكل الرابع، فلا يوجد أي مدين.

المخصص مقابل غير المخصص: الفارق الأكثر رتابة—والأكثر أهمية

في إطار الذهب المصرفي، هناك تمييز نادراً ما يُناقش خارج نطاق هذا القطاع، على الرغم من أنه يستحق قدراً أكبر بكثير من الاهتمام.

الحساب المخصص: تُحدد لكم سبائك معينة ويمكن التعرف عليها. والبنك ليس سوى أمين حفظ. هذا الذهب لا يظهر حتى في ميزانيته العمومية—فهو ملككم، وليس ملكاً للبنك.

الحساب غير المخصص: لا توجد سبائك محددة، بل فقط التزام على البنك بتقديم «كمية معينة من الذهب». هذه علاقة ائتمانية. فإذا واجه البنك صعوبات، فستقفون في طابور مع دائنيه الآخرين.

من الخارج، يُطلق على كليهما «ذهب في حساب». أما في الداخل، فهما عالمان مختلفان: معدن في الحفظ الأمين ووعد مصرفي.

ما الذي غيّرته اتفاقية Basel III

ننتقل الآن إلى التحول التنظيمي الذي أثار أكبر قدر من الضجة—والارتباك—على الإنترنت.

أدخلت القواعد المصرفية الدولية لاتفاقية Basel III نسبة التمويل المستقر الصافي (NSFR). وقد حُدد للذهب غير المخصص المحتفظ به في الميزانية العمومية للبنك معامل تمويل مستقر مطلوب (RSF) بنسبة 85%: يجب على البنك تمويل 85% من هذا المركز بتمويل مستقر طويل الأجل. وللمقارنة، تحمل السندات الحكومية معاملاً يتراوح بين 0–5%.

من الناحية العملية، يعني هذا ثلاثة أمور. أصبح الاحتفاظ بالذهب «الورقي» في الميزانية العمومية مكلفاً للبنوك. أما الذهب المخصص—خارج الميزانية العمومية، حيث يعمل البنك فقط كأمين حفظ—فلا يخضع لهذا العبء، تماماً كما كان الحال من قبل. والنتيجة هي حافز هيكلي للبنوك للتحول من الذهب غير المخصص نحو المعدن المادي. وتُطبق هذه القاعدة في الاتحاد الأوروبي منذ 28 يونيو 2021 وفي المملكة المتحدة منذ 1 يناير 2022.

ينبغي أيضاً دحض أسطورتين. الأولى، أن اتفاقية Basel III يُزعم أنها أعلنت أن الذهب الورقي «سام» وحظرت على البنوك الاحتفاظ به. لم تفعل ذلك: بل جعلته ببساطة أكثر تكلفة. الثانية، يُزعم أنه تمت إعادة تصنيف الذهب كأصل سائل عالي الجودة (HQLA). لم يحدث ذلك—فالذهب لم يكن مؤهلاً كـ HQLA من قبل ولا يزال غير مؤهل. وبعد مساعٍ قدمها World Gold Council ورابطة LBMA، منحت هيئة التنظيم الاحترازي في المملكة المتحدة إعفاءً للبنوك التي تجري مقاصة الذهب في لندن حتى لا يتعطل نظام التسوية. حقائق رتيبة، ربما. لكنها قابلة للتحقق.

شنغهاي وعلاوات السعر: لماذا تُعد مقارنة «2,305 مقابل 388» مقارنة زائفة

تفضل المنشورات واسعة الانتشار المقارنات المباشرة: بورصة شنغهاي للذهب (SGE) تسلّم آلاف الأطنان من الذهب المادي سنوياً، بينما لا تدير COMEX سوى بضع مئات. النصف الأول صحيح: فبورصة SGE مصممة بالفعل كسوق مادية. ويتطلب عقدها Au9999 تسليم معدن بنقاوة 99.99% إلى خزائن معتمدة، وتستغرق التسوية يوماً أو يومين، ويمر ما يقارب 1,500–2,000+ طن من الذهب المادي عبر البورصة سنوياً.

لكن مقارنة تلك الأطنان مباشرة بـ «تسليمات» COMEX أمر مضلل. وإليكم السبب:

• محاسبة مختلفة. يتم احتساب حجم التداول في SGE من كلا الجانبين—حيث تظهر الصفقة نفسها مرة للبائع ومرة للمشتري، مما يضاعف الرقم عملياً. بينما تحتسب COMEX جانباً واحداً. وبالتالي فإن الأرقام تنتمي إلى نظامي قياس مختلفين منذ البداية.
• «التسليم» في COMEX ليس شاحنة تنقل الذهب. بل هو في العادة تغيير في ملكية سند التخزين؛ ويمكن أن يظل المعدن نفسه في الخزينة ذاتها لسنوات. ولا تُظهر إحصاءات التسليم مقدار الذهب الذي غادر المبنى فعلياً.
• أغراض مختلفة. تُعد SGE المركز المادي للسوق المحلية في الصين. في حين أن COMEX هي في المقام الأول سوق للمشتقات المالية لأغراض التحوط. ويحذر المحللون، بمن فيهم Koos Jansen من BullionStar، صراحةً من مقارنة أحجام تداولهما مباشرة.

ما يستحق المتابعة فعلاً هو علاوة السعر (premium). فعندما يكون الطلب المادي قوياً في منطقة ما، يرتفع السعر المحلي في SGE فوق السعر الفوري في لندن. وتُعد العلاوة المستمرة إشارة واضحة على شح المعروض المادي. وفي الوقت نفسه، فإن الادعاء الشهير بوجود «100 أونصة ورقية مقابل كل أونصة مادية» يتكرر في كل مكان ولكن لا يمكن التحقق منه: إذ لا توجد إحصائية رسمية من هذا النوع. أما الحقيقة القابلة للتحقق فهي أقل دراماتيكية وأكثر إقناعاً—أقل من 1% من العقود الآجلة تصل إلى مرحلة التسليم.

أشكال الذهب: ما الذي تحتفظون به فعلياً

Form	What it really is	Counterparty risk	Physical delivery
عقد آجل (COMEX)	عقد على السعر	مرتفعة	<1% من العقود
ETF	حصة في هيكل الصندوق	قائمة (هيكل الصندوق)	غير متاح عادة لمستثمري التجزئة
حساب غير مخصص	مطالبة ضد البنك	قائمة (أنتم دائنون)	عند الطلب، ووفق شروط البنك
مخصص / عملة، سبيكة	المعدن نفسه	لا توجد	المعدن معكم بالفعل أو لدى أمين الحفظ الخاص بكم

العوامل الرئيسية

أربعة أسئلة تفصل المعدن عن الالتزام:

1. هل تم تخصيص معدن محدد لكم، أم أنكم تحملون مجرد مطالبة؟
2. في أي ميزانية عمومية يُسجل الذهب—هل هو خارج الميزانية العمومية للبنك أم في ميزانية الجهة المصدرة؟
3. هل التسليم المادي متاح، وبأي شروط؟
4. هل يعتمد أصلكم على ملاءة طرف آخر؟

خاتمة

الذهب «الورقي» ليس احتيالاً ولا زيفاً. تخدم العقود الآجلة، وصناديق الاستثمار المتداولة (ETFs)، والحسابات غير المخصصة غرضاً محدداً لكل منها: تداول الأسعار، والتحوط، والسيولة. وتجمع بينها سمة مشتركة واحدة—إذ يرتكز كل منها على التزام طرف مقابل. أما العملة المادية أو السبيكة المخصصة فتنتمي إلى فئة أخرى: الأصل في حد ذاته، دون وعد من أي طرف آخر. لم تلغِ اتفاقية Basel III العالم الأول ولم تُتوّج الثاني؛ بل جعلت التمييز مرئياً فحسب في التقارير المصرفية. إن إدراك ما إذا كنت تمتلك مطالبة أم المعدن نفسه هو جوهر المسألة عملياً، وهو ليس بالأمر الهين. فالمطالبة يمكن التنازع عليها، أو تجميدها، أو عدم الوفاء بها. أما المعدن فلا يمكن أن يتعرض لذلك: فهو مستقر ببساطة وله وزن.

هذه المادة لأغراض تعليمية فقط ولا تشكل نصيحة استثمارية. وهي تشرح كيفية عمل السوق؛ ولا توصي بشكل معين من أشكال الملكية. يمكن أن تتحرك أسعار الذهب في أي من الاتجاهين، والأداء السابق لا يضمن النتائج المستقبلية.

باختصار: الأسئلة الشائعة

ما هو الذهب الورقي؟ يشير إلى أشكال التعرض للذهب القائمة على التزام بدلاً من المعدن نفسه: العقود الآجلة، وصناديق الاستثمار المتداولة (ETFs)، والحسابات غير المخصصة. وهي سهلة التداول، ولكن لا يتم تخصيص سبيكة محددة لك.

كيف يختلف الذهب المخصص عن الذهب غير المخصص؟ يُخصص الحساب المخصص سبائك محددة لك، مع قيام البنك بدور أمين الحفظ فقط؛ ويبقى الذهب خارج الميزانية العمومية للبنك. أما الحساب غير المخصص فهو مطالبة ضد البنك بكمية من الذهب دون سبائك معينة—وهي علاقة ائتمانية تنطوي على مخاطر الطرف المقابل.

ما الذي غيرته اتفاقية Basel III بالنسبة للذهب؟ حددت قواعد NSFR عامل RSF بنسبة 85% للذهب غير المخصص المدرج في الميزانية العمومية للبنك، مما يجعله أكثر تكلفة في الاحتفاظ به. ولا يخضع الذهب المخصص خارج الميزانية العمومية لهذا العبء. وقد أوجد هذا حافزاً للتحول نحو المعدن المادي. ولا يزال الذهب لا يُصنف كأصول HQLA؛ ولم تكن هناك أي «إعادة تصنيف».

هل صحيح أن هناك 100 أونصة ورقية مقابل كل أونصة مادية من الذهب؟ إن رقم «100 إلى 1» يتردد على نطاق واسع، ولكنه ليس إحصائية رسمية يمكن التحقق منها ويجب التعامل معه بحذر. والحقيقة القابلة للتحقق مختلفة: أقل من 1% من عقود COMEX الآجلة تنتقل إلى مرحلة التسليم الفعلي. إن سوق المشتقات هو بالفعل أكبر بأضعاف مضاعفة من السوق المادي، ولكن لا يمكن تحديد مضاعف دقيق.

المصادر

• World Gold Council. Basel III and the Gold Market — عامل RSF بنسبة 85%، الذهب المخصص مقابل غير المخصص، وضع HQLA وتواريخ التنفيذ.
• Incrementum AG. Gold's Treatment Under Basel III — التفاصيل التنظيمية والمفاهيم الخاطئة الشائعة.
• BullionStar / Koos Jansen. COMEX Deliveries vs. SGE Withdrawals — لماذا لا يمكن مقارنة أحجام SGE وCOMEX بشكل مباشر (المحاسبة ثنائية الجانب مقابل أحادية الجانب، وأذونات التسليم).
• LBMA / World Gold Council — المذكرات المقدمة إلى Prudential Regulation Authority في المملكة المتحدة والإعفاء الخاص بالمقاصة في لندن.