Автор: Dan Vastrik, 17.06.2026

На нью-йоркской бирже COMEX золото каждый день переходит из рук в руки тысячами контрактов. До хранилища из них доезжает меньше одного процента.

В этих двух фразах нет противоречия и нет скандала. Есть рынок, на котором слово «золото» означает как минимум четыре разные вещи, — и разница между ними определяет не стиль торговли, а ответ на простой вопрос: чем именно вы владеете. Вокруг этой темы наросло много конспирологии, «казино» и «золота из воздуха». Жаль: настоящая механика интереснее ярлыков и прекрасно обходится без них.

Четыре формы «золота»

• Фьючерс — биржевой контракт (например, на COMEX) на поставку золота в будущем. На практике подавляющее большинство контрактов закрывается денежным расчётом или переносом позиции: до реальной поставки доходит менее 1%. Это инструмент хеджирования и игры на цене, а не способ хранить металл.
• ETF — биржевой фонд, чья акция отражает цену золота. Удобен для торговли. Но акция — доля в структуре фонда, а не конкретный слиток в вашей собственности.
• Неаллокированный счёт — запись у банка о том, что вам «причитается» определённое количество золота. Юридически это требование к банку: конкретные слитки за вами не закреплены.
• Аллокированное золото / монета / слиток — сам металл, закреплённый за вами или лежащий у вас. Не обязательство выдать — а уже выданное.

Первые три формы объединяет одно слово: обязательство. Кто-то должен вам золото. Четвёртая форма — это когда должников больше нет.

Аллокированное против неаллокированного: самая скучная развилка — и самая важная

Внутри банковского золота есть различие, о котором почти не говорят за пределами отрасли, — а стоило бы.

Аллокированный счёт: за вами закреплены конкретные, идентифицируемые слитки. Банк здесь только хранитель. Такое золото даже не попадает на его баланс — оно ваше, а не его.

Неаллокированный счёт: выделенных слитков нет, есть обязательство банка на «некоторое количество золота». Это кредитные отношения. Если у банка проблемы — вы в очереди его кредиторов.

Снаружи и то и другое называется одинаково: «золото на счёте». Внутри — два разных мира: металл на хранении и обещание банка.

Что изменил Базель III

Теперь о регуляторном сдвиге, вокруг которого в сети больше всего шума — и больше всего путаницы.

Международные банковские правила Базель III ввели показатель чистого стабильного фондирования (NSFR). Неаллокированному золоту на балансе банка присвоен коэффициент 85% RSF: банк обязан обеспечивать такую позицию долгосрочным стабильным фондированием на 85% её объёма. Для сравнения, у гособлигаций коэффициент — 0–5%.

На практике это означает три вещи. Держать «бумажное» золото на балансе банкам стало дорого. Аллокированное золото — вне баланса, банк лишь хранитель — под штраф не попадает, как не попадало и раньше. Итог: у банков появился структурный стимул смещаться от неаллокированного золота к физическому. В ЕС норма действует с 28 июня 2021 года, в Великобритании — с 1 января 2022-го.

И два мифа, которые пора закрыть. Первый: Базель III якобы «объявил бумажное золото токсичным» и запретил его банкам. Неправда — он сделал его дороже, только и всего. Второй: золото якобы «реклассифицировали в высоколиквидные активы (HQLA)». Тоже нет — золото в HQLA как не входило, так и не входит. После обращений World Gold Council и LBMA британский регулятор (PRA) сделал исключение для банков, клирингующих золото в Лондоне, — чтобы не сломать систему расчётов. Скучные факты, согласен. Зато проверяемые.

Шанхай и премии: почему «2 305 против 388» — некорректное сравнение

В вирусных материалах любят лобовое сравнение: Шанхайская биржа (SGE) поставляет тысячи тонн физического золота в год, а COMEX — жалкие сотни. Первая половина утверждения честная: SGE действительно устроена как физический рынок. Контракт Au9999 требует поставки металла пробы 99,99% в сертифицированные хранилища, расчёты идут за день-два, и через биржу проходит порядка 1 500–2 000+ тонн физического золота в год.

А вот сравнивать эти тонны с «поставками» COMEX в лоб нельзя, и честнее сказать почему:

• Разный учёт. SGE считает объём двусторонне — одна сделка отражается и у продавца, и у покупателя, то есть удваивается. COMEX считает односторонне. Уже поэтому цифры живут в разных системах координат.
• «Поставка» на COMEX — не грузовик с золотом. Чаще всего это смена варранта, то есть права собственности; сам металл может годами не покидать хранилище. По числу «поставок» нельзя судить, сколько золота физически уехало.
• Разные задачи. SGE — физический хаб внутреннего рынка Китая. COMEX — прежде всего рынок деривативов для хеджирования. Аналитики (в частности Koos Jansen, BullionStar) прямо предостерегают от сравнения их объёмов напрямую.

Что действительно стоит читать — это премии. Когда физический спрос в регионе высок, локальная цена на SGE отрывается от лондонского спота вверх. Устойчивая премия — честный сигнал физической напряжённости рынка. А знаменитое «100 бумажных унций на одну физическую» — цифра, которую все повторяют и никто не может проверить: официальной статистики такого рода не существует. Проверяемый факт скромнее и убедительнее: до поставки доходит менее 1% фьючерсов.

Формы золота: что вы держите

Форма	Что это по сути	Риск контрагента	Физическая поставка
Фьючерс (COMEX)	Контракт на цену	Высокий	<1% контрактов
ETF	Доля в структуре фонда	Есть (структура фонда)	Обычно недоступна рознице
Неаллокированный счёт	Требование к банку	Есть (вы — кредитор)	По запросу, зависит от банка
Аллокированное / монета, слиток	Сам металл	Нулевой	Металл уже у вас / у хранителя

Ключевые факторы

Четыре вопроса, которые отделяют металл от обязательства:

1. Закреплён ли за вами конкретный металл — или это запись-требование?
2. На чьём балансе учитывается золото — вне баланса банка или на балансе эмитента?
3. Возможна ли физическая поставка и на каких условиях?
4. Зависит ли ваш актив от платёжеспособности другой стороны?

Вывод

«Бумажное» золото — не обман и не подделка. Фьючерсы, ETF и неаллокированные счета решают свои задачи: торговля ценой, хеджирование, ликвидность. Общее у них одно: за каждым стоит обязательство контрагента. Физическая монета или аллокированный слиток — другая категория: сам актив, без чьих-либо обещаний. Базель III не отменил первый мир и не короновал второй — он просто сделал разницу между ними видимой в банковской отчётности. Понимать, что именно вы держите, требование или металл, — вот и весь практический смысл этой механики. Но он немалый. Требование можно оспорить, заморозить или не исполнить. Металл — нет: он просто лежит и весит.

Это образовательный материал, а не инвестиционная рекомендация. Он объясняет устройство рынка, а не советует конкретную форму владения. Цены на золото меняются в обе стороны; прошлые результаты не гарантируют будущих.

Коротко: частые вопросы

Что такое бумажное золото? Это формы владения золотом, за которыми стоит обязательство, а не сам металл: фьючерсы, биржевые фонды (ETF) и неаллокированные счета. Их удобно торговать, но конкретный слиток за вами не закреплён.

Чем аллокированное золото отличается от неаллокированного? За аллокированным счётом закреплены конкретные слитки, и банк — лишь хранитель; такое золото вне его баланса. Неаллокированный счёт — это требование к банку на некоторое количество золота без выделенных слитков, то есть кредитные отношения с риском контрагента.

Что Базель III изменил для золота? Правила NSFR присвоили неаллокированному золоту на балансе банка коэффициент 85% RSF — держать его стало дороже. Аллокированное (внебалансовое) золото под этот штраф не попадает. Это создало стимул смещаться к физическому. При этом золото по-прежнему не относится к HQLA — «реклассификации» не было.

Правда ли, что на каждую унцию физического золота приходится 100 бумажных? Цифру «100 к 1» часто повторяют, но это не проверяемая официальная статистика, и относиться к ней стоит осторожно. Проверяемый факт другой: до фактической поставки доходит менее 1% фьючерсных контрактов COMEX — рынок деривативов действительно во много раз больше физического, но точный «множитель» назвать нельзя.

Источники

• World Gold Council. Basel III and the Gold Market — коэффициент 85% RSF, различие аллокир./неаллокир., статус HQLA, сроки внедрения.
• Incrementum AG. Gold's Treatment Under Basel III — разбор регуляторных нюансов и мифов.
• BullionStar / Koos Jansen. COMEX Deliveries vs. SGE Withdrawals — почему прямое сравнение объёмов SGE и COMEX некорректно (двусторонний vs односторонний учёт, варранты).
• LBMA / World Gold Council — обращения к британскому регулятору (PRA) и исключение для лондонского клиринга.