Bretton Woods III est une hypothèse formulée en 2022 par Zoltan Pozsar, et non un accord international. Les données sur les réserves de change n'en testent qu'une partie : elles ne mesurent ni le collatéral en matières premières, ni les devises de règlement, ni les avoirs totaux en or.
« Bretton Woods III » n'est pas le nom d'un système international opérationnel ni d'une réforme officielle. Il s'agit de l'hypothèse analytique de Zoltan Pozsar sur la façon dont le gel des réserves et le choc sur les matières premières de 2022 pourraient modifier le rôle des ressources en matières premières, des devises de règlement et des actifs de réserve. L'article est important car il sépare cette hypothèse des changements déjà observables dans les réserves et les règlements transfrontaliers.
Ce qui a été exactement proposé en mars 2022
L'hypothèse « Bretton Woods III » a été exposée par Zoltan Pozsar dans une note de Credit Suisse le 7 mars 2022 Bretton Woods III. Le document représente le point de vue de l'unité de stratégie d'investissement, et non une recherche indépendante en investissement. Il ne s'agissait pas de l'annonce d'un nouvel accord international. C'était un scénario que l'auteur a envisagé dans le contexte de sanctions à grande échelle imposées à un important fournisseur de matières premières.
Pozsar a suggéré que le gel des réserves de change pourrait contraindre les banques centrales à reconsidérer leur approche des actifs financiers libellés en devises occidentales. Dans son scénario, cela pourrait conduire à un rôle accru pour l'adossement à des matières premières et les devises orientales, ainsi qu'à un affaiblissement du système eurodollar existant Bretton Woods III.
Matière première, collatéral et créance monétaire ne sont pas la même chose
Au cœur du raisonnement de Pozsar se trouve la distinction entre monnaie « interne » (inside money) et monnaie « externe » (outside money).
- La monnaie interne (inside money) est le passif de quelqu'un. Un dépôt bancaire est un passif d'une banque envers un déposant. Une obligation d'État est un passif d'un État. De tels actifs comportent un risque de contrepartie.
- La monnaie externe (outside money) est un actif qui n'est le passif de personne. L'exemple classique est l'or monétaire.
Cette distinction en elle-même ne confère pas aux matières premières le statut de monnaie ayant cours légal. Pozsar a émis l'hypothèse que le risque de blocage des créances financières pourrait renforcer le rôle de l'or et de l'adossement aux matières premières Bretton Woods III. C'est la thèse de l'auteur, non la preuve que les actifs réels sont intrinsèquement sûrs.
Comment les sanctions et les appels de marge peuvent modifier la demande de liquidités
Dans le scénario décrit par Pozsar, la divergence des prix entre les matières premières russes et non russes pourrait accroître les besoins de financement des négociants. L'auteur a lié ce besoin à la fois au coût des achats et aux exigences de marge sur les positions à terme associées. C'est l'explication d'un scénario de crise spécifique en 2022, et non une suite universelle de conséquences pour toutes sanctions.
Pozsar a envisagé deux manières possibles pour la Banque populaire de Chine d'apporter son soutien : en finançant les achats de matières premières russes par la vente de titres du Trésor américain ou en émettant des yuans Bretton Woods III. Ce sont les scénarios de l'auteur, et non un rapport sur un programme adopté ou une procédure établie pour accepter des matières premières comme collatéral.
Pourquoi 22 000 milliards de dollars ne peuvent pas être simplement convertis en or
Le chiffre de 22 000 milliards de dollars est souvent mentionné dans les discussions autour de cette hypothèse. Ce chiffre est tiré d'un rapport de la Banque des règlements internationaux (BRI) et nécessite une définition précise. Fin 2019, les passifs au bilan libellés en dollars des banques et des emprunteurs non bancaires hors des États-Unis — prêts et titres de créance — dépassaient 22 000 milliards BIS Annual Economic Report 2020.
Cependant, ce chiffre représente les passifs au bilan libellés en dollars à un moment précis. Il ne s'agit pas d'une mesure d'un « gold carry trade » ni d'une estimation de la demande future d'or. Le rapport de la BRI aborde également le financement en dollars hors bilan (par exemple par le biais de swaps de devises), qui constitue une catégorie distincte. Additionner mécaniquement ces montants ou supposer leur conversion directe en métal physique est incorrect BIS Annual Economic Report 2020.
Ce que montrent les données sur les réserves — et ce qu'elles ne montrent pas
La publication du Fonds monétaire international sur la composition des réserves officielles de change (COFER) du 1er juillet 2026 contient des données pour le premier trimestre 2026. Il s'agit d'un instantané isolé des données, et non d'un test complet de l'hypothèse.
Le total des réserves de change s'élevait à 13 100 milliards de dollars. La part du dollar américain est passée de 56,42 % au trimestre précédent à 57,13 %. La part de l'euro a reculé à 20,03 %, tandis que celle du yuan chinois a légèrement augmenté à 1,99 % IMF Data Brief, July 2026. Le FMI lui-même souligne qu'environ la moitié de la hausse de la part du dollar est due à des effets de valorisation des devises.
Le point clé est que les statistiques COFER ne prennent en compte que les réserves de change. Elles n'incluent pas l'or monétaire, les droits de tirage spéciaux (DTS) ni la position de réserve au FMI COFER Datasets. Par conséquent, 57,13 % représente la part du dollar dans le portefeuille de devises, et non dans l'ensemble des avoirs de réserve des banques centrales. Les variations de cette part n'établissent pas directement de changements dans les avoirs en or.
Quels signes permettraient de distinguer un véritable tournant d'un slogan accrocheur
Pour une vérification plus approfondie, quatre groupes d'indicateurs peuvent être identifiés. Il s'agit d'un cadre d'observation éditorial, et non d'une liste de changements déjà confirmés ou d'un test universel pour un nouveau système monétaire :
- Devise des contrats et des règlements. Les parts du dollar et des autres devises dans les transactions comparables de matières premières, ventilées par marché et par période.
- Type de collatéral. Quels actifs sont réellement acceptés en collatéral et à quelles conditions ; si les volumes et l'étendue de telles opérations évoluent.
- Coût de financement. Des conditions d'emprunt comparables prenant en compte l'échéance, le risque de crédit et la couverture de change, plutôt qu'une simple différence de taux d'intérêt.
- Structure des réserves. Analyser séparément la composition par devise et les avoirs en or, en précisant le dénominateur et les effets de valorisation. Une variation de la part de l'or en valeur n'équivaut pas à une variation de la quantité détenue.
Cet article ne compare quantitativement que deux trimestres de données COFER. La devise des contrats sur matières premières, la structure du collatéral et le coût de financement n'ont pas été mesurés séparément. Par conséquent, cet ensemble de données ne permet ni de confirmer ni de rejeter l'ensemble du scénario. La note soulève des questions à vérifier, mais son titre ne prouve pas l'émergence d'un nouvel accord monétaire international.